一、為什么投資和投資什么

生在一個(gè)信用貨幣的時(shí)代，我們每個(gè)人生下來(lái)就被金融綁架，一生積累的財(cái)富不再是金銀銅這些實(shí)物資產(chǎn)，而是貨幣當(dāng)局的信用符號(hào)。因此，每一個(gè)活在當(dāng)下的人不得不面對(duì)一個(gè)問(wèn)題：如何投資？因?yàn)椋词惯x擇不投資，也只是投在了各國(guó)央行印出來(lái)的數(shù)字上而已，可能更加危險(xiǎn)。這恐怕是大多數(shù)客戶投資的根本動(dòng)力，也是一個(gè)行業(yè)的人賴以養(yǎng)家糊口的飯碗。

澤稷CFA培訓(xùn)了解：無(wú)論是大眾投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，在清楚自己必須投資之后，都要面臨投什么的問(wèn)題。也就是選擇一個(gè)或幾個(gè)大類資產(chǎn)。每個(gè)大類資產(chǎn)能夠長(zhǎng)期存在，大體都有其存在的合理性，都有個(gè)邏輯來(lái)告訴投資者為什么投這類資產(chǎn)。股票、期貨、債券、（融資類）信托是國(guó)內(nèi)最常見(jiàn)的幾個(gè)大類資產(chǎn)。單獨(dú)看某一個(gè)人或者某一類機(jī)構(gòu)，由于專長(zhǎng)的局限或者監(jiān)管的規(guī)定，對(duì)大類資產(chǎn)選擇可能是相對(duì)穩(wěn)定的，但是綜合看整個(gè)市場(chǎng)，幾大類資產(chǎn)都需要一個(gè)強(qiáng)有力的邏輯去吸引資金。這個(gè)邏輯主要就是風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)要素的匹配。如果橫向比較這幾大類資產(chǎn)，投資邏輯的兩大要素大體是在動(dòng)態(tài)中不斷追求著平衡，從而滿足不同客戶的需求（風(fēng)險(xiǎn)偏好）。比如，債券一般只能滿足8%以下的客戶需求，融資類信托滿足了8%到12%需求的客戶，而12%以上的客戶一般會(huì)選擇股票和期貨。

大多數(shù)客戶對(duì)于投資的要求是確定性，避免賭博，除非貪欲被勾起，投資往往是被動(dòng)接受風(fēng)險(xiǎn)（職業(yè)投資人的觀念則截然不同）。只有精明的投資人會(huì)進(jìn)一步去不斷拷問(wèn)每類資產(chǎn)背后的投資邏輯，優(yōu)化自己的組合。

二、債權(quán)類產(chǎn)品

多數(shù)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者是保守的投資者，債權(quán)類（固定收益類）資產(chǎn)會(huì)是其主要選擇。目前存量較大的債權(quán)投資品種包括銀行貸款、信托貸款、標(biāo)準(zhǔn)化債券和銀行存款（銀行理財(cái)不是基礎(chǔ)資產(chǎn)，不算在內(nèi)）。債權(quán)類資產(chǎn)有著極為相似的特點(diǎn)，都只能取得固定的收益，都需要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，都有一定的流動(dòng)性（包括信托、存款和銀行貸款）。因此，不僅在融資方看來(lái)，三種債權(quán)融資方式有著極強(qiáng)的相互替代性；在投資方看來(lái)，債權(quán)類資產(chǎn)也是可替代的，區(qū)別的根源在于業(yè)務(wù)模式上的差異。

有的客戶會(huì)主動(dòng)接受“債券比信托安全，收益率低”的觀念，精明的客戶卻會(huì)詰問(wèn)為什么安全？銀行貸款、信托貸款和標(biāo)準(zhǔn)化債券的業(yè)務(wù)模式怎么不同，關(guān)鍵點(diǎn)在哪里？

（一）護(hù)城河里的王者

銀行貸款是固定收益類產(chǎn)品的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)模式和定價(jià)基礎(chǔ)。雖然銀行貸款是大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)入的領(lǐng)域，但是銀行貸款的存在卻切實(shí)地影響著每個(gè)債權(quán)類投資者的投資邏輯。

首先，銀行貸款體量最大，可以說(shuō)銀行掌控著企業(yè)的資金命脈，一個(gè)企業(yè)一旦被銀行抽貸，其還款能力將岌岌可危，反之，則信用風(fēng)險(xiǎn)可控。

其次，銀行掌控著資金賬戶，對(duì)企業(yè)的了解程度是非銀行類機(jī)構(gòu)無(wú)法企及的。

第三，銀行信貸經(jīng)理每天生活在企業(yè)身邊，一旦企業(yè)有融資需求，銀行往往是吃第一口肉的人；同樣，一旦企業(yè)遭遇困難，銀行也是最有可能取得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的人。

如果再考慮到當(dāng)?shù)劂y行與企業(yè)和地方權(quán)利機(jī)關(guān)可能存在的各種聯(lián)系，銀行與其他機(jī)構(gòu)投資者之間相當(dāng)于建立了一條不可逾越的護(hù)城河。即使有信貸類ABS出現(xiàn)，銀行在打包過(guò)程中的信息優(yōu)勢(shì)和可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，也讓大多數(shù)投資者難以真正承擔(dān)購(gòu)買銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)和收益。因此，銀行雖然充分競(jìng)爭(zhēng)，但是它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于業(yè)務(wù)模式，來(lái)自于網(wǎng)點(diǎn)支撐，不是職業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以依靠自身力量平衡的。

（二）護(hù)城河外的山賊和小姑娘

無(wú)論是（融資類）信托投資者還是債券投資者，通常是被攔在這道護(hù)城河之外的人，既沒(méi)有遍布全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)，也沒(méi)有客戶的一手賬戶信息。

雖然信托產(chǎn)品定位于高收益率要求客戶，債券產(chǎn)品定位于低收益率要求客戶，但是債務(wù)主體卻往往是同一批債務(wù)人，有著一樣的信用評(píng)級(jí)，甚至公開(kāi)信息。是什么讓兩者的投資收益率可能相差巨大？

于是，客戶提出這樣的疑問(wèn)：相同的借款人，信托和債券放在紙面上的區(qū)別僅在于發(fā)行程序和交易托管場(chǎng)所的不同。信托公司放款速度快、利率確定，債券發(fā)行審核繁瑣，借款人當(dāng)然愿意為時(shí)間和確定性付高價(jià)。此外，信托公司還有剛性兌付的潛在擔(dān)保和一批更有經(jīng)驗(yàn)的貸后管理人員。我為什么要舍棄10%的信托，而去投7%的信用債券，債券到底安全在哪里？流動(dòng)性好在哪里？資金緊張的時(shí)候，爆倉(cāng)的不都是債券嗎？

回答這個(gè)問(wèn)題并不容易：

理論上，公開(kāi)信息可以讓市場(chǎng)監(jiān)督借款主體的行為，債務(wù)人的資質(zhì)被市場(chǎng)認(rèn)可，從而帶來(lái)流動(dòng)性溢價(jià)。但實(shí)踐中，債券投資經(jīng)理對(duì)于借款主體的監(jiān)督能力十分有限，至少遠(yuǎn)遜于做項(xiàng)目出身的信托經(jīng)理。結(jié)果，債券投資機(jī)構(gòu)遇到問(wèn)題往往恐慌性地封殺一類機(jī)構(gòu)或者盲目地拼爹，造成發(fā)行人再融資壓力。但這些壓力并不能改變債務(wù)人的行為，甚至?xí)斐?ldquo;虱子多了不咬”和“被迫挑爛蘋果”的結(jié)果。投資人之間的相互懲罰，又會(huì)反過(guò)來(lái)削弱債券的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，讓資質(zhì)差的信用債更加類似信托產(chǎn)品。如果比較安全性好的AAA級(jí)信托產(chǎn)品和同等資質(zhì)的債券產(chǎn)品，由于信托產(chǎn)品本身收益率高，流動(dòng)性也很好，它的流動(dòng)性溢價(jià)甚至?xí)陀趥?/p>

在貸后處置上，債券投資者往往缺乏處置不良資產(chǎn)的能力，專業(yè)機(jī)構(gòu)可以多參加幾次實(shí)地調(diào)研，大多數(shù)機(jī)構(gòu)只能依靠評(píng)級(jí)報(bào)告。真出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往難以迅速行動(dòng)，多數(shù)時(shí)間只能站在個(gè)人投資者后面，到監(jiān)管機(jī)構(gòu)去尋求保護(hù)。反倒是信托公司的業(yè)務(wù)人員能發(fā)揮對(duì)項(xiàng)目熟悉的優(yōu)勢(shì)和在銀行鍛煉出的業(yè)務(wù)能力，表現(xiàn)出更強(qiáng)的處置能力。

總之，投資者的疑問(wèn)并不無(wú)道理，債券安全性高和流動(dòng)性好的邏輯依據(jù)并不在業(yè)務(wù)模式本身，而是在監(jiān)管保護(hù)、輿論監(jiān)督（違約多了，效果會(huì)降低）和個(gè)人投資者盾牌（處置機(jī)構(gòu)會(huì)區(qū)別對(duì)待機(jī)構(gòu)和個(gè)人）這些比較隱晦的因素。

那么問(wèn)題來(lái)了：是“債券是相對(duì)安全的資產(chǎn)，信托是風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)”的投資邏輯錯(cuò)了，還是債券投資者應(yīng)該去改變業(yè)務(wù)模式，建立自己的貸后管理機(jī)器來(lái)擺脫對(duì)監(jiān)管保護(hù)的依賴？

這樣的問(wèn)題難以有確定的答案，但是有兩點(diǎn)比較明確：標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品的投資者不應(yīng)該去試圖做銀行已經(jīng)做的事情，額外的保護(hù)（實(shí)踐中只能來(lái)自于監(jiān)管和制度）是債券市場(chǎng)“安全、流動(dòng)性強(qiáng)”定位的基礎(chǔ)。作為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者，債券投資者購(gòu)買的產(chǎn)品本就應(yīng)是低風(fēng)險(xiǎn)的。這是基本的投資邏輯，也是被大眾投資者接受的心理預(yù)期，更是債券市場(chǎng)發(fā)展多年積累下來(lái)的無(wú)形財(cái)富。因此，債券市場(chǎng)的發(fā)展繞不過(guò)保護(hù)債券投資者這道坎，在公開(kāi)信息監(jiān)督力度不夠的環(huán)境（也就是失信成本不高的客觀環(huán)境）下，監(jiān)管保護(hù)才是債券吸引力的基石。隨著信用事件的增多，本就模糊的監(jiān)管保護(hù)勢(shì)必逐漸弱化。如何在讓市場(chǎng)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，強(qiáng)化監(jiān)管保護(hù)的制度性安排可能是促進(jìn)債券市場(chǎng)良性發(fā)展的方向，也是考驗(yàn)監(jiān)管智慧的關(guān)鍵點(diǎn)。

（三）站在債券品牌形象的高度看，監(jiān)管保護(hù)的重要性

信用風(fēng)險(xiǎn)上的“買者負(fù)責(zé)”理論上是正確的，但是實(shí)踐中連信托產(chǎn)品的剛性兌付都難以打破。凡是理論上正確而又在現(xiàn)實(shí)中屢屢碰壁的事情，通常需要格外小心。

換一個(gè)角度看，讓遠(yuǎn)隔千里的投資者去放心地把錢交給一個(gè)只見(jiàn)過(guò)評(píng)級(jí)報(bào)告（最多每年調(diào)研一次）的借款人。在沒(méi)有強(qiáng)大的輿論監(jiān)督環(huán)境下，這本身就是一廂情愿的想法。任何金融產(chǎn)品的最終投資方一定是非專業(yè)投資者，是老百姓，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)不過(guò)是靠老百姓信任和專業(yè)自信謀生的中介機(jī)構(gòu)。如果真按照買者負(fù)責(zé)的原則來(lái)處理債券市場(chǎng)的違約問(wèn)題，大眾投資者對(duì)債券市場(chǎng)的信賴感一定會(huì)受到打擊，信用債券恐怕都會(huì)被殃及。這和信托不敢打破“剛兌”是一樣的道理。讓老百姓吃一次虧容易，回頭再融資就難了。

一旦債券市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)低收益的品牌形象被破壞，最終受損的一定是參與債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)和發(fā)債企業(yè)。貨幣當(dāng)局也難以降低社會(huì)融資成本，為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金（比如今后的海外人民幣投資信用債）提供投資品種。維護(hù)這一形象就需要正視“資產(chǎn)處置能力缺口”這條護(hù)城河，沒(méi)有跨越這條護(hù)城河的橋梁，就不會(huì)有信用債券的安全性優(yōu)勢(shì)、流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)、低融資成本優(yōu)勢(shì)和對(duì)全世界投資者的吸引力。因此，對(duì)債券的保護(hù)不僅需要，而且需要制度化。

三、政策穩(wěn)定

泱泱五千年中華文明史，沒(méi)有輝煌的金融史。自乾隆時(shí)代有外國(guó)人記錄中國(guó)的商業(yè)信息以來(lái)，興也高利率，衰也高利率，這種不正常狀態(tài)不是用經(jīng)濟(jì)本身的興衰能解釋的?？v看數(shù)百年，長(zhǎng)期未有改變的只有不穩(wěn)定的“政策”和從未建立起來(lái)的制度信用。如果后面一個(gè)文件永遠(yuǎn)比前面一個(gè)文件大，發(fā)一個(gè)文件就可以造成投資者的損失，那么未來(lái)的損失就沒(méi)人能預(yù)見(jiàn)，資金使用者就只能靠支付高利率去彌補(bǔ)借款人可能的損失，信用借貸體系會(huì)陷入惡性循環(huán)，甚至壓垮實(shí)體經(jīng)濟(jì)。很難說(shuō)這個(gè)問(wèn)題在乾隆末期國(guó)家經(jīng)濟(jì)的衰落過(guò)程中到底起到了怎樣的作用，但類似的循環(huán)真實(shí)存在。

希望在大國(guó)崛起的過(guò)程中，我們能穩(wěn)定政策，打下一個(gè)信用經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，在此之上才可能有被人尊重的商業(yè)文明，甚至一個(gè)可以與盛唐并稱的偉大時(shí)代。

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