考過三級的同學也可以通過這篇文章回顧一下三級，看看三級的內(nèi)容還記得多少，能不能通過這篇回憶起來。

剛考完總覺著有些東西在心間涌動，一直拖了好幾天才得空寫出，花了四個多小時時間，這七千多字或許可以大概將明CFA三級到底都囊括了些什么：

在前兩個級別搭建的基本金融理論框架基礎(chǔ)上，從基金經(jīng)理的視角出發(fā)，搭建出一個更有邏輯的實踐、應用體系，其內(nèi)容可大致分為如下五個個角度：

（1）更好地了解客戶

（2）資本市場預期與資產(chǎn)配置

（3）組合視角下的大類資產(chǎn)配置

（4）交易與業(yè)績歸因

（5）職業(yè)倫理道德

下面簡單展開介紹：

（一）更好地了解客戶

基金經(jīng)理所服務(wù)的客戶主要有兩類，其一，個人投資者（高凈值），其二機構(gòu)投資者。了解客戶的關(guān)鍵在于明確其投資的目標（收益、風險）與限制（投資期限、稅收考量、流動性需求、法律法規(guī)、客戶獨特偏好），簡稱（RRTTLLU）。其中，收益與風險是考慮的重點，即如何在風險可控的情況下，實現(xiàn)收益的最大化。整體框架如上，但針對不同的客戶有不同的側(cè)重：

1、個人投資者（高凈值）

（1）明確其投資的心理偏差（行為金融學）

行為金融學分為宏觀、微觀兩個層面，這里僅僅從微觀角度來切入，審視個人投資者在投資過程中存在的心理偏差，這些偏差在分析師、基金經(jīng)理、交易員的身上也存在，值得每個金融從業(yè)者深思。傳統(tǒng)金融學認為人是理性的、追求效用最大化且為風險厭惡，行為金融學引入“有限理性”“前景理論”對傳統(tǒng)金融假設(shè)進行修正。

在假設(shè)修正的前提下，引入兩大類偏差：認知錯誤（RRCCH+FAAM）和情緒偏差（LOSSER）（每類偏差里面的細分子項僅以字母代替）。對于個人投資者來說，認知錯誤是可以修正的，而情緒偏差只能適應，另外，投資者是應該修正還是適應行為偏差，還取決于其財富水平，CFA引入SLR（standard living risk）的概念，該值越大，投資者的行為偏差越應該修正而非適應。

行為金融學還對投資者按其行為模式進行類別的劃分，進而明確不同投資者相異的投資建議風格。

（2）IPS

即上面提到的RRTTLLU,RR（收益與風險）是關(guān)注的絕對重點。CFA研究的客戶類型主要有：中青年夫婦有遺產(chǎn)，高管退休規(guī)劃兩大類，涉及現(xiàn)金流的跨期調(diào)配、稅收、通脹調(diào)整等等因素，計算可以相當復雜，主要可分為close-end（規(guī)劃未來要有固定金額的一大筆前）和open-end（近期收益率要求）兩大類。而風險的考慮，主要從其收入來源、支出相對總資產(chǎn)比例、靈活度（flexibility）、投資期、風險偏好程度等因素考慮。

（3）稅收考量（Taxation）

引入四大類稅收計量方法：簡單應計稅制，遞延稅制（B未必=1），總財富稅制，混合稅制，混合稅制計算和理解都較為困難。

在涉及跨國雙重稅的情況下（屬地、屬人），有三大解決方法：exemption,credit,deduction.

（4）遺產(chǎn)規(guī)劃

首先介紹四種特殊的所有權(quán)安排：強制繼承權(quán)，索取權(quán)（claw back）,夫妻共同財產(chǎn)權(quán)，單獨財產(chǎn)權(quán)。進而探討是該生前贈與還是死后繼承（Relative after tax value of gift方法來計算）？該生前饋贈多少（引入core capital的概念）？以及如何進行遺產(chǎn)規(guī)劃的策略（比如跨代繼承、估值折扣等方法）。針對可能的遺囑糾紛（probation）引入irrevocable trust和life insurance的應用。

（5）集中持倉的管理（concentrated position）

從分散化組合管理的視角看，集中持倉是不好的，是不利于風險分散化、提供流動性、最大化稅收效率的。該部分引入goal-based planning的方法，將投資者的資產(chǎn)進行分層，分為personal,market,aspiration三層，前兩層滿足投資者最基本的生活需求，最后一層追求更高層次的生活，而集中化持倉位于第三層，過多的第三層配置或?qū)⑽＜巴顿Y基本生活需求的滿足，基于此給出了集中化持倉需要管理的必要性。

管理的策略有三大類，賣掉（sale out）、貨幣化（monetize）,對沖風險。CFA三級進一步針對現(xiàn)實中的三大類集中持倉進行具體的探討：

第一類：上市公司股票：強調(diào)其monetize的集中方法，包括借入股票賣出、用股指期貨、用期權(quán)合成期貨、股票收益互換等，并給出了protective put降低成本的方法。

第二類：私有化公司：幾大退出策略，包括賣給同行業(yè)（strategic）,賣給PE（financial），員工持股計劃，IPO,Recapitalization等等。

第三類：房地產(chǎn)：抵押貸款、融資租賃、捐贈三大方法。

針對對沖中的稅收考量，CFA有進一步展開，比如completeness portfolio,exchange funds等方法。

（6）個人風險管理

總的來說，個人財富可分為兩大類：金融資本（現(xiàn)有財產(chǎn)）和人力資本（預期未來收入現(xiàn)值），這兩類財富分布面臨不同的風險：現(xiàn)有的財產(chǎn)可能遭受意外的損失或無法持續(xù)保證其生活水準，人力資本或許會因個體勞動能力受損或喪失而降低，CFA三級引入earning risk，premature death risk（早死），longevity risk（活太久），property risk,health risk等等，并介紹了保險（壽險，非壽險）與年金在風險控制上的應用。

2、機構(gòu)投資者

主要有如下幾大類：

（1）養(yǎng)老金

強調(diào)其資產(chǎn)與負債的匹配，重點在于影響其風險承受能力的因素（計劃盈余、公司財務(wù)狀況、養(yǎng)老金收益與公司收益的相關(guān)性、養(yǎng)老金條款、公司員工特質(zhì)五大因素）。其負債端可分為兩大類，市場敞口（可以以名義利率債券、實際利率債券、股票來對應匹配）和非市場敞口（受精算假設(shè)和樣本選取影響，無法匹配，但其程度有一定可比性）

（2）基金會（foundation）

（3）捐贈基金（endowment）

foundation與endowment相似，都沒有養(yǎng)老金的負債要求，僅有spending rule的限制，可以遵循AO的方式進行投資，而無須匹配負債端。其spending rule有三種計算方式，不同計算方式反映其不同的風險承受能力。

（4）壽險公司

介紹其面臨的幾大風險（估值風險、再投資風險、現(xiàn)金流波動性風險、信用風險），特別強調(diào)其可能面臨的流動性風險：脫媒風險（disintermediation risk）。并對壽險、非壽險進行比較（duration，inflation,risk,liquidity needs）

（5）銀行（未深入展開）

（二）資本市場預期與資產(chǎn)配置

1、市場預期

所謂市場預期，是指估計資本市場整體的收益與風險。

首先介紹了做出市場預期中可能存在的問題，引入了“survivorship bias",“appraisal data”,“nonstationary data”等等問題，這些值得我們每個研究者在開展具體研究時警惕。

緊接著，給出了市場預期的四大方法：統(tǒng)計工具，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，風險溢價方法，金融均衡模型。其中第一種方法用于估計市場風險，具體包括了描述性統(tǒng)計、推斷性統(tǒng)計、壓縮估計、時間序列分析、多因素模型等細分方法；后三種方法皆用來估計市場收益，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型不再拘泥與DDM,而引入G-K model，將回購、估值變動納入考量，風險溢價方法從股票、債券兩個角度展開，而金融均衡模型則引入了ICAPM和S-T model,綜合考慮了市場分割和流動性限制對風險溢價的影響。

對資本市場的預期與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，這里所研究的宏觀經(jīng)濟分為兩個層面：經(jīng)濟周期與經(jīng)濟增長趨勢。CFA由存貨周期引入經(jīng)濟周期，進而探討利率、通脹的作用及各類資產(chǎn)收益與經(jīng)濟周期的聯(lián)系，著重分析了貨幣、財政政策的影響，對于貨幣政策強調(diào)泰勒準則的意義，并從收益率曲線旋轉(zhuǎn)角度探討了貨幣、財政政策效應；對于經(jīng)濟趨勢，則受到潛在生產(chǎn)力和外部沖擊兩大因素的影響，前者可通過柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進而引出索羅余項進行探討。

對于一個全球投資者來說，匯率問題是其關(guān)注的重點，三級主要介紹了四大匯率預測方法：購買力平價法、相對經(jīng)濟強弱法、資本流動法、儲蓄-投資非平衡調(diào)節(jié)法。強調(diào)幾大方法的綜合運用，弱化數(shù)理計算。

最后，針對經(jīng)濟預測的幾大方法（計量分析、經(jīng)濟指標、checklist三大方法）進行評價。

2、資本市場估值水平

有絕對估值和相對估值兩種方法，這里是對資本市場整體水平的估值，而非單一個股。

絕對估值法中，針對成熟市場用DDM model,而對于新興市場則采用H-model,其中的長期增長率有柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)可計算。針對每股收益的預測，有自上而下和自下而上兩種方式。

相對估值法，不同于個股的相對估值（P/E,P/B,這是相對于同行業(yè)來看），這里描述的是股票市場整體，故而是相對于其他資產(chǎn)市場（如債市）來看的。給出了四大方法：fed model、yardeni model、P/10year MA(e)、Topin q，分別與長期國債收益率，公司債收益率、公司資產(chǎn)重置進行比較，并且引入了違約風險溢價、成長性調(diào)整、通脹調(diào)整、經(jīng)濟周期調(diào)整等處理方法。

3、資產(chǎn)配置

基于對客戶投資目標、限制的分析和資本市場的預期來進行。分為戰(zhàn)略配置和戰(zhàn)術(shù)配置，前者強調(diào)長期目標，后者關(guān)注短期微調(diào)以獲超額收益。

兩大類資產(chǎn)配置的方法，只管資產(chǎn)（AO）方法，與資產(chǎn)負債匹配（ALM）方法，個人感覺這是CFA三級核心的核心。

介紹了六大資產(chǎn)配置方法，包括傳統(tǒng)的馬科維茨有效前沿，REF，BL,MCS,ALM,BETs等方法，著重比較其優(yōu)缺點，主要從stable,diversified,incorporate manager's view，futher analysis幾個角度出發(fā),盡可能弱化數(shù)理。

幾個細節(jié)點：如是否在組合中納入某資產(chǎn)？corner portfolio等概念。

4、外匯管理

跨國資產(chǎn)配置，勢必涉及外匯管理的問題，CFA協(xié)會把這一部分放到了資產(chǎn)配置的后面。

外匯管理，是基于本國視角，首先從外國資產(chǎn)的收益、風險如何轉(zhuǎn)化成本幣計量的收益、風險的計算開始研究。

緊接著研究了外匯管理的戰(zhàn)略性策略：是否應該對沖外匯風險？管理策略有哪些？（消極對沖、自主擇機對沖、主動管理、外包），如何實現(xiàn)分散化？如何權(quán)衡成本？（交易成本、機會成本），哪些因素會導致全對沖？

隨后研究幾大外匯管理的戰(zhàn)術(shù)性策略：基于經(jīng)濟基本面、技術(shù)分析、carry trade、波動性交易（delta對沖、straddle,strangle）

如何降低對沖成本？如何同時對沖多種貨幣？

（三）組合視角的大類資產(chǎn)配置

有一個形象的比喻，將基金經(jīng)理比作面點師傅，將大類資產(chǎn)配置比成制作蛋糕。固定收益類資產(chǎn)是面粉，做成蛋糕實體；權(quán)益類資產(chǎn)是奶油，搭配面點，相得益彰；另類投資是點綴的水果，彌補傳統(tǒng)投資的不足，增添口味；而衍生品則是外層的蛋糕盒，進行風險控制，降低蛋糕碰壞的概率。

1、固定收益類資產(chǎn)

負債一般都表現(xiàn)出債券的特性，基于ALM的匹配方法，固收類資產(chǎn)理應占到大頭。

固收類資產(chǎn)的投資策略主要有兩大類：匹配指數(shù)與匹配負債。

匹配指數(shù)的實質(zhì)是匹配指數(shù)的風險敞口，固定收益率資產(chǎn)主要有五大風險敞口（利率風險（duration,convexity）、收益率曲線風險（PVD,KRD），價差風險，違約風險，期權(quán)風險）,依據(jù)所匹配的不同層次風險可將匹配方法分為五大類（完全復制、匹配主要風險、次要風險偏差、主要風險偏差、完全主動管理）。除此之外，在選擇對應的指數(shù)中也面臨諸多問題。

匹配負債是固收類資產(chǎn)獨有的特性。主要有五大類方法：

（1）經(jīng)典免疫法（classic immunization）

經(jīng)典免疫法有其適用條件，要求無違約風險、無內(nèi)嵌期權(quán)、流動性。

要求資產(chǎn)負債現(xiàn)值匹配、久期匹配（即dollar duration匹配），引入rebalancing ratio的概念，計算如何調(diào)回初始的DD。即便進行了經(jīng)典免疫，組合仍然會面臨免疫風險（收益率曲線非平行移動）。

（2）或有免疫法（contigent immunization）

基于經(jīng)典免疫且有盈余的情況下，對資產(chǎn)整體進行積極管理，但一旦盈余消失，則必須回歸經(jīng)典免疫，該方法在匹配負債風險的同時提供了更高收益的可能。會涉及到cushion spread,surplus的計算。

（3）多負債下的免疫

在經(jīng)典免疫法基礎(chǔ)上，增加一個條件，要求資產(chǎn)的現(xiàn)金流范圍涵蓋（大于）負債的現(xiàn)金流范圍，這同時也增大了Immunization risk.

（4）現(xiàn)金流匹配法

最為理想的狀態(tài)，資產(chǎn)端現(xiàn)金流將負債端現(xiàn)金流一一對應匹配，則不存在免疫風險，但現(xiàn)實中很難做到，為實現(xiàn)現(xiàn)金流匹配，則不得不只投更短期的債，并面臨再投資風險，故而成本很高。

（5）混合法

綜合采用多負債免疫和現(xiàn)金流匹配法，短期用現(xiàn)金流匹配，長期用多負債免疫法，這是一種折中方案。

引入債券的相對估值方法，從一級市場（發(fā)行周期、不同發(fā)行方）、二級市場（一大堆，省略了。。。）、價差分析（均值復歸）、結(jié)構(gòu)分析（內(nèi)嵌期權(quán)）幾個角度出發(fā)。

債券資產(chǎn)的風險管理，這塊本應放入衍生品，但教材將其但列入固定收益類的管理中。主要管理固收類資產(chǎn)的兩大類風險：利率風險和違約風險?？梢酝ㄟ^期貨、期權(quán)、互換調(diào)整固收類產(chǎn)品的久期從而管理器利率風險；違約風險可分為違約事件（違約和評級下調(diào)）和價差擴大兩類，也可用信用期權(quán)、信用遠期、CDS來進行管理。

從全球視角對債券組合管理進行審視，引入country beta,是否hedge,選擇合適的國際債券、臨界價差分析等具體問題展開探討。

2、權(quán)益類資產(chǎn)

三大類投資方法：消極投資、積極投資以及二者折中的半主動投資。

消極投資即匹配指數(shù)投資，匹配什么樣的指數(shù)是第一個問題（指數(shù)如何加權(quán)？市值加權(quán)？價格加權(quán)？等比加權(quán)？不同加權(quán)方法各有什么特點與偏差？指數(shù)成分改變頻率又該如何？）；

第二個問題是，如何匹配指數(shù)（直接投資），有三種方法：完全復制、分層抽樣、最優(yōu)化組合方法（Optimization）;

第三個問題，如果間接投資的話，有哪些消極投資工具可用？有四大類：指數(shù)基金或ETF、獨立專戶、權(quán)益期貨、權(quán)益互換。

積極投資則涉及投資風格的問題。投資風格主要分為三大類：價值性、成長性、市場主導型（折中方案），每一大類下還有細分具體小類。另外，通過投資的股票市值大小也可給出另一種分類方法：小盤股、大盤股，基于此可以畫出style box。權(quán)益類主動投資的風格識別是一個重要的問題，識別方法主要有兩大類：基于持倉的風格分析和基于收益率的回歸分析（選取的指數(shù)有特殊要求）。

傳統(tǒng)的積極投資僅僅是long only的方式（只做多），隨著金融市場工具的豐富，long-short策略日益顯現(xiàn)其魅力。Long-short策略主要有三類：pair trade、equitizing market-neutral、short extension strategies.

主動型投資應遵循交易原則，CFA給出兩大類交易原則：替代策略和規(guī)則策略。

半主動型投資，給出了兩種策略（enhanced indexing strategies）:基于股票的以及基于衍生品的，后者通過債券市場獲得阿爾法。

權(quán)益類投資經(jīng)理的選擇標準應基于IR（信息比率），三級補充了true IR的概念，并給出了三種管理主動性基金經(jīng)理的方法：核心+衛(wèi)星方法、完備基金法、alpha和beta分離法。

2、另類資產(chǎn)

另類投資實質(zhì)就是個雜項，不被包括在傳統(tǒng)類別中的資產(chǎn)，都放到了這個籃子里，其占總的投資組合的比例不應超過5％，僅為提供額外的分散化或收益增強效果，流動性是個大問題，對于個人投資者配置更應該慎之又慎。

另類投資主要包括四大類：房地產(chǎn)投資、私募股權(quán)投資（含部分distressed securities）、大宗商品投資、對沖基金（含managed futures,部分distressed securities），每類大致都是從分類、參照基準（benchmark）,組合中作用幾個角度出發(fā)探討。

房地產(chǎn)投資分為直接（優(yōu)缺點）和間接兩種，分別對應相應的benchmark（unsmothed與heged是重點），其在組合中起到地域分散化和抗通脹的作用。

私募股票投資主要有VC和buyout兩類，重點關(guān)注VC的發(fā)展階段、buyout的退出方式以及其報酬結(jié)構(gòu)。

該類投資分散化效果較低但可以較好增強收益。

大宗商品有著良好的投資特性：與經(jīng)濟周期密切相關(guān)，是一個很好的抗通脹品種（除農(nóng)產(chǎn)品）且與股票、債券市場相關(guān)性較低。其收益的構(gòu)成，尤其是roll return的計算是重點。

對沖基金是個難以名狀的奇葩，以對沖命名，足見其hedge策略應用之充分、廣泛。其分類是個重點，內(nèi)容太多這里不展開。強調(diào)其參照基準可能存在的偏差（popularity,survivorship,state price,backfill）,fund of fund在追求對沖基金間的分散化的同時卻也減弱了與股票、債券間的分散化效果。Roll return是衡量對沖基金收益持續(xù)性的最好方法。

Managed futures是對沖基金全球宏觀策略下的一個子類，利用宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性的變動來獲利，有兩種交易策略（systematic與discretionary），有著極好的分散化潛質(zhì)。

Distressed securities:既可以以對沖基金形式，也可以以私募股權(quán)投資形式，其投資目的與策略有顯著差異。關(guān)注該類投資的風險，尤其是J-factor risk.

4、風險管理與衍生品

（1）風險管理

首先應明確有哪些風險，CFA將風險分為金融風險（market,credit,liquidity）和非金融風險（operation,settlement,model,policical）

針對企業(yè)的運營風險應建立ERM.

風險如何度量？引入VaR的概念，有三種計量方法：分析法、歷史法、蒙特卡洛法，關(guān)注其優(yōu)缺點和拓展形式。

基于市場風險和違約風險，分別具體給出了管理的方法。

（2）衍生品

三大類衍生品：futures,options,swaps:

Futures:如何調(diào)債券的久期、股票的beta?如何合成股票、現(xiàn)金？如何利用futures進行資產(chǎn)再配置？三大類外匯風險（transaction,economic,translation）及其管理。

Options:CFA協(xié)會關(guān)于期權(quán)策略的部分是基于市場預期給出的，在不確定的現(xiàn)實下，這些方法幾無實用性。其預期包括：看漲（有限看漲），看跌（有限看跌），波動性增大，并基于是否已持有現(xiàn)貨，具體細分出了covered call,protective put,bull spread,bear spread,straddly,box spread等策略，針對每一策略應能量化進行損益分析。Interest rate option以及cap/floor是二級的內(nèi)容，這里要求求effective annual return。Gamma是期權(quán)價格相對股票價格的二階導數(shù)，反映delta的變動率，即將到期的ATM的期權(quán)的Gamma最大。

Swap:關(guān)注兩點計算即可：如何計算swap的duration?如何利用swap來調(diào)整組合的duration?

（四）交易與業(yè)績歸因

1、交易

基金經(jīng)理已決定的資產(chǎn)配置及個股選擇需要經(jīng)由交易方可實現(xiàn)，交易是現(xiàn)實而非理性。

必須先了解所面對的市場，尤其是市場的質(zhì)量：流動性如何？透明度如何？能否保證成交？

交易成本在做市商制度下表現(xiàn)為買賣價差，CFA協(xié)會引入了effecitve spread的概念；在訂單驅(qū)動下，則分為顯性成本（交易傭金）與隱性成本（buyer與seller兩方面）。

如何衡量交易成本？有兩種方法：VWAP，與Implement shortfall（DP，EP，BP*,CP）（市場沖擊成本、延誤成本、機會成本）

交易者的類型劃分：基于信息？基于流動性？價值驅(qū)使？等等。以及常見的交易策略。

算法交易，包括簡單邏輯參與策略（VWAP,TWAP）,以及Implementation shortfall strategies.需要判斷單子的大小、價差大小以及交易的急迫程度來選擇不同的算法交易。

2、再平衡

隨著時間的推移，組合本身可能偏離原定的資產(chǎn)配置方案，需要進行再平衡。

日歷再平衡法，是給定再平衡的日期，按時再平衡。

比例再平衡法，則是給出一個區(qū)間（corriodr）,只要一個資產(chǎn)類別超出了這個區(qū)間，即需要再平衡。該區(qū)間的寬度的影響因素是個重點問題。

動態(tài)再平衡法：包括buy and hold,constant-mix,CPPI三種方法，分別對應投資者不同風險偏好，且在不同的市場環(huán)境下表現(xiàn)各異。

3、業(yè)績歸因與評價

基金經(jīng)理到底該獲得多少報酬，就看這里了，要按功行賞，要明確其哪里做得好。

可細分為三部分：業(yè)績度量、業(yè)績歸因、業(yè)績評價。

業(yè)績度量：外部現(xiàn)金流怎么處理？TWRR與MWRR如何計算？是否受到外部現(xiàn)金流影響？組合收益由哪幾部分構(gòu)成？（M,S,A）

業(yè)績歸因：歸因之前首先應明確benchark,有效的benchmark的幾條準則。

有哪些常用的benchmark?

r如何檢驗benchmark的質(zhì)量？

然后才進入歸因部分，又分為宏觀歸因和微觀歸因。

宏觀歸因類似于收益的切分，哪些歸無風險收益？

哪些歸資產(chǎn)類別？

哪些歸benchmark?

哪些歸manager的積極管理？

微觀歸因則由三大方法：allocation/selection,fundamental factor（equity）,interest rate and management effect（bond）.

業(yè)績評價：基于風險調(diào)整的收益進行。

基金經(jīng)理篩選中可能會犯的兩類錯誤。

4、GIPS

全球投資業(yè)績披露標準，適用于公司層面，自愿遵守。

十分細節(jié)化，見其原文。

（五）職業(yè)倫理道德

包括Ethics和AMC,ethics適用于個人，而AMC適用于資產(chǎn)管理公司。

個人感覺，CFA最大的價值在于其所建立的一整天職業(yè)倫理道德體系，為我們現(xiàn)實中解決利益沖突問題提供了切實的抓手和依靠。作為一名金融從業(yè)人員，我們不需要四處炫耀自己道德多么的高尚，但是，遵守這些起碼的底線，會讓我們走的更遠。

具體內(nèi)容見相關(guān)條款。

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